困于“钱荒”的中年环保：谁是下半程投资标的

　　2019年7月22日，中国资本市场迎来历史时刻：科创板正式开闸。作为承载资本市场深化改革的“中国纳斯达克”，第一批25家高科技创新型企业股票集体亮相后将上市交易。
　　但与证监会在7月中上旬公布的行业统计孔径不同的是，此次并没有涉及生态环保及环境治理的企业上榜。而在此前参与科创板注册发行的近150家企业中，也仅有金达莱、万德斯、金科环境和德林海。上市标准均采用方案一，是对净利润和营业收入有硬性要求的条款，且部分企业近两年的净利润均高达7000万元之多。但较其他行业而言，环保行业融资规模仍略显“羞涩”，仅有一家破十亿。
　　“叫好不叫座”的万亿标的
　　政府工作报告提出，要壮大绿色环保产业。
　　无疑，在治污攻坚战普遍蓄势待发的背景下，环保产业链自然成为其中一匹黑马。而业内更乐于将环境治理定义为具有万亿元的产业蛋糕。据市场机构统计，“十三五”期间环保产业投资有望突破16万亿元，其中水务水环境治理占50%，固废综合处置占31%，土壤修复占比19%。
　　只是这块蛋糕目前增速略显缓慢。与前两年的环保投资热形成鲜明对比的是，资金难题已成为制约环保企业发展的主要困境之一。从2018年融资环境趋紧以后，PPP模式大幅收紧，市场的流动性承压，企业面临经营和市值管理的双向牵制。从更早之前的资本规模来看，2015年曾吸引并购金额418.57亿元的环保，这一数值在2016年下降至189.88亿元，同比下降超过55.2%。
　　公开资料显示，2018年，环保企业遭遇危机，约17家上市公司因现金流紧张而引入国资。为什么环保市场前景看好，企业却纷纷“卖身”转让？原因还是缺钱。由于生态环保项目多具有资金需求量大、回收周期长、资金周转慢等特点，环保行业某种意义上是一个资金密集型的产业。“资本与产业发展相辅相成，不过由于大家的角度和诉求不同，有时也像一对‘冤家’。”环境商会执行会长黄晓军曾这样描述当前环保产业形势。
　　高速奔跑的成本之殇
　　而由于环保企业抵质押物相对缺乏等自身特点，以及近年来高杠杆率扩张，成为银行严控风险的重点行业。一边是日趋增长的PPP+环保规模，另一边却是部分地方政府举债高企、PPP规范化落地的进度低于预期的尴尬。随着“资管新规”和PPP清库等工作的实施，环保产业中此前由于早期大幅扩张导致的资金压力进一步升高。而一些环保企业由于资金空转抬高实体企业融资成本，杠杆无序扩张，刚性兑付等问题开始显现。
　　近年环保企业在建工程项目合同金额不断增大，资金投入相应增加，企业拼命去投标。拿下项目后，再通过银行等渠道融资。环保项目周期长，但一般项目贷款是短期或中期的流动资金贷款，对应的还贷期限仅为1-3年，导致项目资金很难延续。且多数项目都处于建设期，由于建设期的水环境治理项目是以完工百分比法确认收入的，再融资资金不到位使得收入确认减少。
　　针对中小环保企业而言，由于规模小、风险高、轻资产，抵质押不足、信用资质不高等问题更加难以达到授信条件。在政策执行过程中，民企的贷款利率普遍在基准利率水平上浮30%-40%，而国企则上浮10%以内。但现在即使少数还能融到资的企业，拿到的利率也都在8-9%，这样的融资，无异于饮鸩止渴。
　　弯道超车下如何“候考”
　　形势一旦逆转，坏消息往往接踵而至。一旦融资环境发生变化，资金成本上升，直接影响到企业经营甚至是生存，有可能爆发债务危机。按照证监会行业划分，目前A股34家生态环保和环境治理业公司全部走下高估值的“神坛”。有分析指出，A股上市的环保企业数量本身就十分有限，加之一级市场的投资冷清，未来还有可能进一步缩减。
　　而这也意味着，环保企业能获取的资源发生了很大变化。在未来一两年内，这将对环保产业格局和民营环保企业群体的生存发展产生深远影响，即环保产业的发展趋势将从过去的末端治理向绿色制造、绿色消费、清洁生产和资源的回收再利用等新场景移动，将从末端治理向生产前端移动。一个核心的逻辑是，环保产业也具有周期性。经过2—3年的格局重塑，未来行业格局将形成国企央企主导投资、民企专注细分市场技术的新格局。
　　“创新不是往前走，而是要往回走，回到根本的东西。”业界主流舆论认为，具备在环保技术上有所突破的新能源公司、创新治污技术应用等低能耗公司才可能被资本涉猎。但如前述，这一切需要的还是资金，且是有关于创新研发的高比例投入。正如知合环境总裁王亚超所言，“现金流和净利润是评估一家环保企业能否发展的核心因素。”
　　以技术驱动为代表的新一轮变革正在深刻影响着环保产业。而对于中小环保企业而言，善于抓住潜在契机、开拓新业务形态，布局大企业难以企及之处将成为解锁新一轮契机的关钥所在。也就是在突破传统模式下，拥有技术创新的综合能力将成为环保企业估值内生增长及延续的关键。